应差异化认定债市虚伪陈述民事纠纷过错要件

2021年2月26日，证监会公布了修订后的《公司债(511030)券发行与交易治理方法》，新方法强调加强事中事后监管，压实发行人和中介机构责任。在“建制度、不干预、零容忍”的现行政策背景下，也应该警惕因矫枉过正而引发的过度威慑风险。在债市虚伪陈述引发的侵权纠纷中，民事责任是在事后威慑发行人与其他责任主体的关键工具。而侵权责任认定要件中的过错要件不仅决策涉诉双方的责任分配，还会影响销售市场主体事前的行为激励。

根据《公司债(511030)券发行与交易治理方法》第十二条关于投资者适当性的规定，公司债(511030)券投资者可以分为平凡投资者和专业投资者，后者是财产状况、金融资产状况、投资学问和经验、专业能力等因素达到肯定标准的投资者群体。如《上海证券交易所债券销售市场投资者适当性治理方法（2017年修订）》将20个交易日内日均金融资产不低于500万元或近3年年均收入不低于50万元，且具有2年以上投资或相关工作经历的个人认定为合格个人投资者。划分平凡投资者和专业投资者的意义在于，一方面区分不同类型投资者的损失承担能力，另一方面也区分其风险识别、解决信息不对称的能力。

根据《公司债(511030)券发行与交易治理方法》第三条，公司债(511030)券的发行方式包含公布发行和非公布发行，后者仅能向专业投资者发行且发行对象不能超过两百人。公布发行债券的信息披露义务更严格，对债务人的偿债能力要求更高。

从发行方式和投资者适当性两个维度，可以将债券发行模式划分为三大类：第一，平凡投资者可以参与的公布发行；第二，只有专业投资者可以参与的“小公募”；第三，只有专业投资者可以参与的非公布发行。上述发行模式体现了债券融资成本与金融风险两方面的权衡。针对平凡投资者可以参与的公布发行，信息披露成本较高，金融风险较低，但加剧了中小企业融资难、融资贵的问题；而针对只有专业机构投资者可以参与的非公布发行，信息披露成本较低，有助于全社会的资本形成，但金融风险较高。债券融资的金融风险不仅包含违约风险，还包含欺诈风险。

在债市虚伪陈述民事纠纷案件中，人民法院应该幸免“一刀切”认定过错要件，而要考虑不同发行模式下投资者审慎注意义务的差异。根据《民法典》第一千一百七十三条的规定，被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任。虽然在欺诈发行案件中，发行人承担无过错责任，但在损害赔偿分配阶段依然应该考虑投资者的过错。投资者可能存有的过错，关键表现为在投资决策过程中无法维持适当的审慎注意，存有疏忽大意、忽视风险或者盲目轻信等行为。例如，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第九条的规定，基金治理人进行证券投资时，应该遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险治理制度，有效防范和操纵风险。

专业投资者所能交易的债券标的范围更广，获得更高的收益，从权益与义务相平稳的角度，公众投资者、专业个人投资者和专业机构投资者应该承担的注意义务也应该依次增加。假如被侵权人根据专业学问和公布信息，能够辨认发行文件中存有的虚伪陈述，却依然投资了相关证券，那么其投资行为存有过错。针对参与公布发行的平凡投资者来说，其承担的注意义务最低，人民法院不宜认定其在投资决策中存有过错；而针对参与私募发行的专业机构投资者来说，人民法院应该根据相关证据推断其投资决策的过错程度，如存有负责调查不充分、风控流于形式等情况，则可以酌情减轻侵权人的赔偿责任。

在因债市虚伪陈述引发的民事侵权纠纷中引入被侵权人的过错要件，是对“买者自负、突破刚兑”和“零容忍”两方面现行政策目的的再平稳。只有当投资者可能因为盲目轻信行为在事后承担风险时，其才有激励在事前投资决策过程中发觉风险点，形成独立的投资决策。当然，从保卫投资者的角度来讲，不能过分夸大专业投资者的风险辨认能力和注意水平，即便人民法院认定其存有过错，投资者承担的责任比例也应维持在较低的水平。

（作者系中国政法大学法与经济发展学钻研院副教授、副院长）