旺季来临，大消费能“翻身”么？六大基金经理最新研判

往往一年之中四季度，是消费旺季。随着“国庆长假”马上来临，A股大盘大消费领域中蕴含的投资机会，也受到投资者关心。

究竟此前消费版块表现低迷原因为什么？四季度能否有行情隐藏？哪些领域或者版块值得关心？借道基金应该如何布局？对此，人们采访到了

招商基金量化投资部副总监、招商中证白酒指数基金经理侯昊

博时钻研慧选混合基金经理冀楠

兴全行情趋势(163402)投资基金经理童兰

创金合信消费主题基金经理陈建军

汇丰晋信消费红利基金(501029)经理范坤祥

海富通基金公募权益投资部基金经理宫衍海

这些基金经理认为，历史看，往年到了消费旺季的三季度都会有不错的消费行情，核心原因是三季度以后版块进入估值切换，而今年行情还受到多重因素影响。今天9条重大利好消息当前大消费版块的投资机会在于超跌反弹。

投资者借道布局应该从中长期角度动身，投资时间和自己的预测回报要匹配好，不抱抄底博反弹的短线心态。布局消费基金要挑选严格意义上的消费基金，假如偏移太多其他行业，就和预测不匹配了。

多因素引发年内消费版块调整

中国基金报记者：从4月底以来的超跌反弹至今，以新能源为代表的成长表现一枝独秀，而消费版块虽有修复，但总体表现较为平淡。今天9条重大利好消息最近，在“双节”效益下，大消费版块重回风口。那么，年内大消费版块隐藏调整的关键原因是什么？

侯昊：今年投资的主线還是在全球能源供需结构的再平稳，消费的基础面受到扰动，可是从数据来讲也没那么不尽人意，消费是国民经济发展比较重大的组成部分，演绎的逻辑除了总量以外，还有结构的分化；虽然可能会有扰动的外在变化，可是還是要信任消费的韧性和基础的常识。

冀楠：大消费领域今年最直接的矛盾来自于疫情的影响，奥密克戎的病毒特性决策了疫情的防控难度和成本都有所提升，疫情导致消费场景的缺失和人员流动的受阻，成为总体消费环境最大的压迫来源。今天9条重大利好消息

陈建军：关键原因是疫情的反复超出了预测，防控措施对终端消费影响较大，绝大部分消费类公司都要下修盈利预测，下挫是在反映业绩基础面，同时疫情的反复也在杀消费版块的估值。节假日其实对基础面影响较小，人们说的基础面更多指的是同比增速情况。假如今年节假日消费表现不如去年同期，反倒是利空。

今年略微特别的一点是，中秋节较为提前，去年中秋在国庆假期里，所以单看中秋节的表现，今年比不上去年，因为没有长假的聚拢效应。当前期望综合中秋节和国庆节的消费数据，看是否能好于去年同期，这关键取决于疫情防控情况。今天9条重大利好消息期望今年国庆节到来前，国内疫情得到很好的操纵，那么人们可以期望超跌后的“双节”行情。

童兰：原因可能较为多，但个人觉得最关键的可能還是需求端的波动，以及部分居民针对将来收入预测的波动。

宫衍海：大消费版块调整的关键原因是一季度和中报业绩的连续不达预测。一方面，上半年深圳、上海等多地继续发生疫情，居民线下消费场景缺失。同时，企业的生产和物流也受到肯定程度的影响。今天9条重大利好消息另一方面，去年同期的原材料成本基数较低，业绩基数较高，还是导致消费类公司上半年总体业绩表现较差，版块隐藏调整的因素。

范坤祥：从今年看来，人们认为疫情依然是影响消费景气度最关键的因素。特别是4月份社零隐藏了较大幅度下滑。但随着疫情趋于平稳，国内各关键城市也纷纷引导消费经营主体回归，消费展现阶段性修复特征。4月基础可以确认为2022年消费最低点，6-7月份社零总额增速已经回升至个位数区间，修复态势基础明确。

其它，疫情带来的收入减少和避险心绪增加的因素也影响了居民的消费意愿。今天9条重大利好消息因此人们也看到虽然5月以来疫情影响已经渐渐消退，可是居民消费并未隐藏比较强劲的复苏。

销售数据下滑导致白酒版块回调

中国基金报记者：6月以来白酒(申万)指数总体行情与食品饮料维持一致，19只成分股中仅2只今年以来上涨，部分白酒股年内已累计跌逾40%。今天9条重大利好消息白酒股年内迎来较大幅度回调，背后的原因是什么？

侯昊：白酒行业特别对不同企业来说也会有周期性特点，只是因为商业模式的强护城河相针对其他很多行业来说要好；白酒从2016年开端进入最新一轮复苏期，但本轮行情趋势并非行业的全方位转好，而是高端和次高端价位的结构性机会。

白酒中报数据展现分化的特点：①品牌分化：有真实动销的企业表现稳健；②区域分化；③价格带分化：高端酒增长稳健，次高端价格带延续放量。今天9条重大利好消息而且分化背后是行业因素主导。

相比中报，中秋节是更重大的考验时点，部分压库存的酒企在中秋节风险会聚合暴露，渠道出清压迫有可能较大：第一、白酒中秋旺季需求端平稳。中秋是传统的白酒消费旺季，白酒行业韧性较强，人们对中秋需求端维持审慎好，高端酒及区域地产龙头等中秋终端动销估计表现良好。第二、中秋除了是消费旺季，还是不少酒企下半年发货和回款的重大时点。二季度疫情影响行业发货与动销节奏，渠道承压，中秋旺季就成了短期行业寄望较高的聚合出货的关键节点，竞争会变得局部激烈。第三、中秋之后，估计行业将迎来结构性出清，有些酒企逐步让出销售市场份额，利好以实际消费为导向的优质酒企，白酒行业行情趋势依然向上。

冀楠：一方面，白酒的消费依靠线下餐饮场景，疫情导致宴会等消费场景缺失，直接冲击了白酒的需求端；另一方面，白酒行业从2017年以来延续的高增长后，行业面临降速，企业间的分化开端显现，一些产品结构不符合行业行情趋势、渠道治理能力欠佳的公司面临了更大的业务调整压迫。今天9条重大利好消息

陈建军：年内下滑较大的白酒都是去年上涨幅度处在前列的，白酒较大的幅度的回调关键還是在疫情下终端动销变差，需要下修全年业绩预测；同时销售市场害怕渠道库存过高，即便报表业绩不错，仍然存有杀行业估值的情形。

童兰：一方面，白酒股经历了过去几年的延续上涨，本身使得销售市场对白酒行业的认知相对充分且预测不低，同时相对趋同的持仓也可能使得销售市场对边际变化较为敏感；另一方面，白酒行业过去几年的增长关键是结构性升级的拉动，但价格延续升级到当前，再次向上在当前的宏观背景下略显动能不足，也肯定程度上加剧了对将来一段时间内成长空间的担忧。今天9条重大利好消息

宫衍海：白酒消费关键依靠于线下聚餐，上半年从天而降的疫情，使得居民外出就餐的频次大幅减少，消费场景的缺失导致大部分公司业绩表现不佳。此外，由于过去两年白酒行业的高景气，部分企业加大了经营杠杆，同时增加了渠道库存，在行业景气度下滑时，面临了更多的压迫。

范坤祥：白酒具有很强的社交属性，日常的白酒消费与线下聚会、宴席等消费场景紧密相联。2022年由于疫情影响，造成了白酒线下消费场景的消逝，对今年酒企的销售产生了较为突出的影响。今天9条重大利好消息白酒版块年内隐藏较大幅度的回调，可以看作是销售增速放缓，渠道和终端库存有所增加，回款和现金流放缓等等问题的提前反应。

白酒投资主线回归确定性

中国基金报记者：中报披露完毕，从基础面表现看，16家公司上半年归母净利润较上年同期增长，老白干酒(600559)归母净利润同比增幅更是近200%。今天9条重大利好消息您认为，下半年白酒修复行情是否可期？

侯昊：本轮白酒行情从5月底开端，核心是销售市场信念修复主导的总体性反弹行情。自2022年初开端，销售市场针对白酒春节表现疲软、外部经济发展环境恶化、宏观现行政策打压、疫情蔓延等事件的担忧加剧，外资流出，版块应声下挫，延续回调。

在估值压迫下，销售市场心绪波动，担忧白酒版块基础面和长线行情趋势，导致3-4月杀估值。但经过一年多时间的高位回调，版块估值充分消化，版块PE由年初的48X消化至30X+，消极心绪反映充分，4-5月股价进入延续的横盘磨底波动。今天9条重大利好消息5月底开端，一方面行业基础面稳健韧性较强，版块业绩经2020、2021年和2022Q1延续验证，二季度疫情在行业淡季又是发生在局部区域，对业绩影响有限；另一方面，6月后疫情管控边际放松，各地经济发展刺激现行政策继续落地，销售市场开端进入版块轮动阶段，催化了销售市场信念复原，版块迎来一波总体性反弹。

人们认为目前销售市场正在逐步消化二季度业绩及中秋预测，版块进入分化兑现阶段，投资主线回归确定性。当前股价对短期业绩和中秋旺季的消极预测已经反应得相对充分，短期压制股价的关键因素是疫情反复、对经济发展以及消费的担忧。与2021年和今年上半年相比，当前销售市场虽然仍存有部分压迫，但销售市场针对经济发展和消费复苏，疫情管控边际转好仍有充分预测，将来仍需紧密跟踪拐点变化。可是当前行业分化加剧，高端酒回归相对稳健增长，在全国化次高端的招商铺货红利充分兑现后，动销主导型酒企或将充分受益，区域次高端龙头需求稳固，将来有机会兑现业绩弹性。人们推断中秋低预测下，旺季可能局部竞争加剧，行业迎来渠道出清阶段，利好动销导向性的优质龙头酒企，投资主线应该回归确定性。白酒行业爆发力和长期的耐力都比较重大。

六月份白酒的反弹更多的是过度消极的预测的变化，针对白酒版块而言，随着时间的积存会增值，坚持下来的企业会有机会获得很强的上升动力和势能。今天9条重大利好消息

白酒比大部分行业還是有自己的优势和特点的，可是仍然存有着周期、优胜劣汰、重资本的特征。重资本的特征在过去的钻研中被忽视了；在目前的大环境下面，小的酒企会加快出清，将来的销售市场属于有战略定力、优质酒存量、强履行力的大企业。假如经济发展环境变好以及消费场景复原正常，白酒作为后周期和社交场景的投资种类，信任将来会有动能。

冀楠：白酒行业实质性的修复很大程度上要依靠于消费场景的正常化和疫情的进展。今天9条重大利好消息

陈建军：一些公司净利润同比增速较多，其中有非常常性收益的原因。扣除后净利润同比增速仍较高，一方面是公司经营层面有改善，净利润率有较大提升；另一方面还是因为公司体量小，且与去年同期处于低基数水平有关。

下半年白酒的修复行情要取决于疫情防控情况，假如疫情在国庆节前得到较好操纵，那么三季度还能抓住国庆节回补一些宴饮消费，修复行情可以期望；假如疫情没有好的改善，终端动销不能复原，或将造成渠道库存累计的风险，会影响明年春节的开门红，有可能对行业造成比较不利的影响。今天9条重大利好消息

童兰：半年度的问题不太好回答，影响因素太多，个人做不了白酒行情半年内行情和方向的具体推断；但单纯从基础面和价格匹配度看来，仅就我个人的全行业优先级排序而言，白酒可能临时非我的首选。

宫衍海：人们认为在经济发展企稳，疫情改善的前提下，白酒行业的复苏或将拉开帷幕。白酒版块行情的第一驱动要素就是业绩，而白酒公司业绩与经济发展表现具有较强的同步性。假如说，二季度的经济发展是将来一年乃至更长时间的“底部”，那中报业绩也会是白酒行业将来一年增速的“低点”。三季度，大部分公司同比增速有望环比改善。今天9条重大利好消息当然，不同公司的改善情况会因为其库存情况、销售战略、主销区的疫情影响有所分化。

范坤祥：中报披露完毕，多家酒企上半年归母净利润仍然维持增长。一方面体现了高端酒和区域酒公司的经营韧性，另一方面则是消费下滑时期酒企经销商体系发挥了“蓄水池”的作用，换句话说经销商和终端烟酒店也部分承担了消费景气低迷的冲击，体现了酒企在整个销售网络中的主导作用和定价权。

人们认为下半年消费需求将展现弱复苏的情况，各品牌、各区域以及各价位带的分化会加剧，全行业可能展现“挤压式增长”。头部名酒和优质地产酒的需求较为刚性，动销和渠道库存良好；泛全国化的次高端品牌受到疫情冲击的幅度更大一些，经营压迫也相对更大一些。今天9条重大利好消息下半年白酒需求的复原将是更加分化的。

大消费版块估值处中枢以下

中国基金报记者：销售市场对2023年消费链疫后复苏一致预测较高，站在当前时点，您如何看大消费版块的估值水平？消费版块将来是否还有成长的空间呢？

侯昊：消费版块估值中枢以下，将来长期总体而言還是有增长的，可是還是要看结构性的机会；人们预测一下可比销售市场的情况，同样在面对经济发展下滑压迫之下，日本1992年至今饮料、复合调味品、预制菜、奶酪等方便食品都有大幅增长，酒类在日本两级分化也较为突出，可选消费(159936)中，美容、家清等新兴品类相较1992年仍有增长，休闲娱乐、宠物支出等服务消费占比提升，一些侧重制造和产业链成本优化的公司或许会有大的进展机会。今天9条重大利好消息

冀楠：首先，消费是典型的长坡厚雪的领域，消费升级的行情趋势并不会因为疫情而受阻，疫情的影响也终会过去，消费還是长期有成长性的领域；其次，大消费版块经历过2017-2020年的估值修复后，销售市场对其长久期、高ROE等特征有了较为充分的认知，当前估值处于合理水平。

陈建军：假如不考虑增长性，单看静态估值意义不大，确实消费版块估值水平坦体都下降了，但假如对明年的消费增长仍然消极，静态低估值也非买入的原因。今天9条重大利好消息

疫情始终是消费版块的胜负手，对消费的预测還是要建立在疫情有效操纵的前提下，站在2021年底，销售市场曾经也对2022年消费有较好的预测，可是2022年二季度疫情突破了此前好预测。临近重大会议，销售市场在关心防疫现行政策和措施是否会有新调整，届时展望明年对消费版块的预测会更好。

童兰：跟普遍销售市场期望的一样，从感性和理性角度，个人也期望2023年的消费复苏，并认为2023年消费的同比边际改善概率是较大的；但考虑到当下大多消费行业(510630)的增长拉动力在结构升级，渗透率的量增驱动有限，因此结合宏观大环境对居民收入和将来预测的影响，对改善的程度个人持慎重好态度，此外，消费涵盖品类和不同行业波动原因及情况各有不同，不太能一概而论，還是要具体情况具体看待。今天9条重大利好消息

宫衍海：当前位置看来，大消费版块总体的估值水平基础处于历史中值水平，较年初已相对合理。随着中国经济发展的企稳回升，消费升级的进程仍将连续。在“共同富足”现行政策推进背景下，中国消费总量长期增长的动能十足。伴随着收入水平提升，百姓对品质生活的向往，将促进多元化、便利化、智能化等几个方面的消费升级。

范坤祥：经历过了上半年疫情冲击，基础面的最低点可能率在2季度形成，消费的总体估值已经趋于合理。截至9月14日，基于销售市场最新的一致盈利预测，申万消费指数(801260.SI)和中信消费指数(CI005919.WI) 2022年的动态估值分别为28倍和27倍，2023年的动态估值分别为22倍和21倍。与历史相比，消费版块内部权重较大的一级行业，例如食品饮料2022年动态估值为34倍，处于2010年以来60%分位；医药2022年动态估值为24倍，处于2010年以来最低估值；家电2022年动态估值为15倍，为10年来35%分位；纺织服装2022年动态估值21倍，处于10年来15%分位。今天9条重大利好消息总体处于偏低位置。

民以食为天。居民消费作为经济发展活动的重大组成部分，一直都伴随着中国经济发展增长而增长。中国销售市场规模大，与国际较为看来居民的消费率偏低，食品、医药和家电都是数万亿的销售市场容量。2021年全国社零总额44.1万亿，比2020年增长了12.5%，即便延续受到疫情影响，两年平均增速仍有3.9%。将来在实现共同富足的过程中，人民群众对美好生活的追求是不会改变的，居民的消费需求也将延续增长，这也就是消费版块长期向上的重大基础。

看好高端消费、医美、养殖、动保等

中国基金报记者：从行业看来，大消费是过去十年间“金九银十”行情的主力。今天9条重大利好消息随着传统消费旺季来临，您认为大消费版块哪些细分赛道值得关心？后续哪些行业有望领先迎来反弹复苏的机会？

侯昊：预测短时间会发生什么样的事情，需要对当时的环境进行预测和推断，商业模式好、现行政策友好、在大的环境背景下稀缺的行业和公司会有景气度机会。

冀楠：消费领域今年最大的矛盾来自于疫情，因此人们重点关心两类，一类是受疫情影响相对较小的领域，典型的如医疗服务，一类是某种程度上受益于疫情带来的供给出清布局改善的领域，典型的如酒店行业等。今天9条重大利好消息

陈建军：历史看，往年到了消费旺季的三季度都会有不错的消费行情，核心原因是三季度以后版块进入估值切换，不过考虑到疫情的影响，当前人们对“金九银十”行情较为慎重。当前大消费版块的投资机会在于超跌反弹，关键看好三个方向：第一，不太受疫情影响的高端消费，高端白酒、医美；第二，受疫情严峻影响，股价下滑较大的困境行业，如免税、景区等；第三，纯周期类消费，如养殖、动保等。

童兰：对短期行情行情還是无法做具体方向和幅度预测，纯就个人观点而言，合理预测就好。今天9条重大利好消息

宫衍海：人们意见布局景气加快向上的赛道，具体意见延续关心行业高频数据进行跟踪。8月全国社零数据已经公布，烟酒、粮油等产品消费依然坚持稳健增长，因此，食品版块具备向下抵御和向上弹性的双重属性，通过延续跟踪行业数据，择机优选子版块和标的。

此外，多个领域国产替代进程有所提速，例如医疗器械；以及受到现行政策加码的中药版块等，还是值得重视的方向。今天9条重大利好消息再者，通过国庆出行数据的研判，重视机场、航空、酒店等出行链相关版块的盈利边际变化。

范坤祥：5月以来，消费版块有一些行业依次摆脱谷底，增长动能渐渐复原。按照终端需求的刚性程度、针对线下场景的依靠度、消费频次等等维度动身，人们看到消费复原的时间顺序是必选消费>绿色消费>可选消费(159936)>远距离出行>地产产业链这样的脉络在演绎。首先，必选消费中的速冻、预制菜、烟酒是修复最快的消费子行业；其次，高企的能源价格凸显了绿色消费的经济发展性，新能源车(501057)销量快速复原；第三，暑期旺季到来后免税和出行链也有不错的表现；第四，可选中金银珠宝零售近两月隐藏突出改善，以及地产链中家用电器和音像器材零售也逐步修复至疫情前增速水平。

此外，虽然疫情第三年针对就业率和居民收入产生了一些影响，但人们還是看到了一些较为高景气的新消费领域，例如预制菜：营收净利同比增速均为正，速冻、水产类二季报表现较优；宠物：利润增速、利润率季度环比提升；直播电商：直播电商增速快于传统电商，超头主播的头雁效应带动了品牌自播等不同类型新主播的出圈带动消费渠道切换。今天9条重大利好消息

人们梳理了最近景气度变化行业的基础面逻辑，并做了横向较为。四季度马上迎来消费的传统旺季，如果疫情仍相对可控，线下消费场景复原或许会带来一批复苏斜率较大的消费子领域。比如说：1)销量延续增长，以及有望重回消费升级的头部高端白酒；2)业绩修复相对确定的免税和酒店；3)线下渠道复原叠加婚庆需求促进，增速有望环比改善的珠宝首饰；4)保交楼现行政策逐步推进，地产链的家电和家居销售有望逐步复原常态；5)通胀链猪周期有望开启主升浪，驱动上市企业盈利改善的畜牧养殖。

最大的风险点是来自过高的预测

中国基金报记者：在经济发展弱复苏情况下，今年“金九银十”行情能否延续？有哪些风险点需要投资者注意？

侯昊：针对短期的变化需要进行跟踪和推断，可是方向是不会有变化的，信仰的韧性是坚持经济发展进展和消费复苏把握投资机会中最重大的事情之一；针对预测较为高的景气赛道需要去观看延续性和竞争布局的变化。今天9条重大利好消息

冀楠：展望由此可见的将来一年，消费最大的风险依然是疫情的进展。

陈建军：“金九银十”行情通常被视为进入三季度后的估值切换行情，但估值切换的前提是明年业绩会有增长，当前疫情的反复可能突破了传统消费延续增长的预测，很多终端消费比较依靠于消费场景的复原，所以投资者需要紧密关心疫情以及防疫现行政策的变化情况。今天9条重大利好消息

童兰：对短期行情行情還是无法做具体方向和幅度预测，纯就个人观点而言，合理预测就好。

宫衍海：从长期角度，人们对消费行情持“慎重好”的态度。在中国经济发展良性进展的过程中，消费仍具备较强的韧性和潜力。但从短期看，疫情这一扰动因素依然是不可忽略的风险点。今天9条重大利好消息此外，出行链相关版块，如航空、机场、酒店从去年开端已经历了一波较大的反弹，说明销售市场对需求的复原已有肯定的预测，投资者在参与时也应适度慎重。

范坤祥：人们认为，当前宏观经济发展大环境和疫情扰动不会改变4月以来消费复原的大方向，但可能会抑制消费修复的斜率。所幸的是，消费版块从来不缺少结构性的机会。

人们认为当前最大的风险点是来自过高的预测。短期的销量高增长有可能只是渠道拓展或者铺货行情，也就是厂商通过激进的营销手段换来的短期繁荣。今天9条重大利好消息投资者需要去认真甄别，厂商发货口径和真实终端动销之间的差异。

布局消费基金注意关心“纯度”

不要风格漂移的种类

中国基金报记者：假如平凡投资者情愿布局消费复苏行情，应该如何挑选基金？如何布局为宜？

侯昊：长期還是要挑选商业模式较为好的公司进行投资，在销售市场的波动中抓住有胜率或者有赔率的投资机会，景气度方向的基金需要去推断延续性和精确性，通过他山之玉辩证思考，1926年到2009年美国投资组合名义复合年度收益率最好的版块是健康、能源、化工、非耐用消费品、商用设备、百货。今天9条重大利好消息

独立和逆向思考比较重大，每个时代都有投资的主线，可是要坚持独立地思考和配置，要把握长期基础面向好的方向：一是代表着美好生活向往的消费升级行情趋势；二是代表能源革新的效率提升方向；三是代表美好生活的生命科学方向；四是代表着技术硬实力提升生产效率的先进技术方向。

冀楠：消费是典型的长坡厚雪和高胜率的投资领域，因此针对平凡投资者而言，定投会是一个相对有效的投资策略。今天9条重大利好消息

陈建军：布局消费复苏行情，最好逆向操作，即当疫情导致销售市场暴跌的时候，适当布局一些消费类基金，在终端消费复苏、股价反弹之后可以降低一些配置。当前宏观环境经济发展增长乏力再叠加疫情反复干扰，同时居民收入受疫情影响较大，人们认为消费基础面处于孱弱情况，较难有行情趋势性行情，所以有必要进行肯定的择时。

此外，布局基金还应从中长期角度动身，投资时间和自己的预测回报要匹配好，不抱抄底博反弹的短线心态。今天9条重大利好消息最终，布局消费基金最重大的是严格意义上的消费基金，假如偏移太多其他行业，就和预测不匹配了。

童兰：核心還是充分熟悉基金治理人，期望投资人也基于对自己的充分熟悉和合理预测前提下，找到与自己风格和期望最匹配的财富托管人。

宫衍海：首先，最近国内外宏观环境仍具备不确定性，权益销售市场面临肯定程度的波动，意见投资者挑选业绩表现相对稳健、回撤较少的产品。今天9条重大利好消息其次，近年来，消费行业(510630)诞生了一批质地优异、成长性较好的中小型上市公司，投资者可以考虑规模在百亿以下的中小规模基金产品，通过投资上述成长类企业，获得超额收益的概率相对更大。