光伏行业10倍股在哪里？600亿基石资本详解投资心得

比亚迪(002594)突破万亿市值，标志着中国新能源(600617)汽车产业进入一个崭新的新时代；在光伏行业，由于把握了核心技术，中国的光伏产业成为全球最具竞争力、产业链最完整的行业；在半导体材料(512480)行业，虽然中国起步较晚，但28纳米、14纳米的国产化正在有条不紊地推进，核心材料、设备的国产化也正在进行当中。

当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术(159939)、基因编辑、人工智能(161631)等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体材料(512480)行业、新消费行业(510630)、生物医药(512290)等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里？

厘清上述问题今天8条重大利好消息，可以更好地帮忙投资者洞见产业行情趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特殊推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就销售市场热门行业进行深入剖析。

首期聚焦光伏行业，人们邀请到专家为基石资本投资部履行董事周伟纳。基石资本作为资产治理规模超过600亿元的一线私募股权机构，常年在光伏、半导体材料(512480)、新能源汽车、生物医药(512290)等行业进行一线走访、调研、投资，他们针对这些行业有较为深刻的认识和明白。

周伟纳关键观点：

1、估值高并非问题今天8条重大利好消息，人们投企业也非光看静态估值，或者看一、二级销售市场的价差，归根结底看的還是企业的成长潜力。

2、光伏投资关键可以从两个方面去把握：一是投销售市场相对分散布局未定的产业链环节；二是投可能会产生技术变革的产业链环节。

3、目前梳理下来，可能适合PE投资的一级销售市场标的并不多，关键聚合在硅片和电池的设备和耗材和逆变器+储能等环节里面。

4、风险点在于今天8条重大利好消息，一旦硅料供应充分，硅片企业都可以满产生产，那么必定迎来激烈的价格战。这是当前投硅片企业最大的风险。

5、光伏进展史上，每一次技术切换，都有新玩家脱颖而出，对传统巨头形成挑战。电池从P型转向N型是光伏将来10年最重大的主题，选对下一代主流电池技术路线的设备生产商和产能企业将有机会成为新的巨头。

第一部分

投资心得：光伏赛道大热今天8条重大利好消息，PE投资需防“价格战”大坑

证券时报记者：在二级销售市场上，近年来光伏版块一直是较为热门的赛道，这种情况会不会影响到一级销售市场的投资？比如企业的估值会被拉得过高？

周伟纳：光伏实在是一个相当热门的赛道，一级销售市场参与的资金和机构也特殊多，特殊卷。头部项目就是那几家，大家都在抢，估值也很高，就看谁能抢得到。我觉得估值高并非问题，人们投企业也非光看静态估值，或者看一、二级销售市场的价差，归根结底看的還是企业的成长潜力。

举个例子，比如2021年年初人们投资了一家企业。当时人们投资的时候今天8条重大利好消息，它上一年的净利润可能在五千多万，再前一年還是亏损的，可是人们注意到它的下游企业有明显的扩产需求，而且对公司的产品认可度很高，人们推断企业后面的成长性应该不错。人们投的时候估值按市盈率计算是30多倍并不廉价。可是接下来的这一年，它的业绩增长状况比较好，年底净利润达到了2个多亿，一下子翻了好几倍。最近这家公司接受了新一轮融资，估值达到了50亿以上。所以投企业的成长性，還是较为考经验、考眼光的，最根本的還是要对行业有深入的认知。

证券时报记者：投资光伏一级销售市场，需要从哪些方面去把握？

周伟纳：光伏产业链上的每个环节都是一个体量庞大的销售市场，销售市场布局各有特点，但又会相互影响。针对投资人来说，关键看投入的资金和产业环节的匹配度是怎样的，以及投资人针对收益的预测是怎样的。

就我个人而言今天8条重大利好消息，可能关键会从两个方面去把握：一是投销售市场相对分散布局未定的环节；二是投可能会产生技术变革的环节。从整个光伏进展历史看来，依靠技术变革颠覆传统巨头的情况曾经发生。最典型的就是隆基股份(601012)用金刚线取代砂浆线切割技术，导致单晶硅取代多晶硅，在几年之内把多晶硅片销售市场彻底剔除。

证券时报记者：您觉得光伏产业链上哪些环节销售市场布局相对分散？可投资的标的更多？

周伟纳：按行业聚合度排序，光伏产业链目前可能是这样的情况：单晶硅片>胶膜>光伏玻璃>光伏逆变器>多晶硅>电池>组件。这个可以作为推断销售市场布局的一个参照。

产业链上各个环节的优质标的目前大部分已经上市今天8条重大利好消息，可以说优质投资标的基础上都聚合在二级销售市场。从一级销售市场投资的角度看来，当前我较为看好电池、硅片环节的设备和耗材和逆变器等。当然，其他环节也不乏机会。就整个产业链而言，目前人们梳理下来的结局，可能适合PE投资的一级销售市场标的并不多，关键聚合在我前面提到的几个环节里面，基础上還是以细分龙头企业主导。

证券时报记者：为什么硅片产能严峻过剩，企业还这么赚钱？投资机构纷纷争抢？针对PE来说，在投资光伏行业的时候，您觉得有哪些风险是需要规避的？

周伟纳：现在整个产业都很热，所以估值還是挺高的。越热的行业大家都去追，往往风险越大。当大家都看到所谓的风口时，往往就是风险最好的时候，所以在风口上做投资更需要专业的推断能力。需要对行业的布局、行业本身的技术进展状况有清楚的认知。

比如，在硅片这个环节今天8条重大利好消息，当前产能比全球总的需求量已经超出了1/3，但大家还在不断的投产能，新玩家特殊多，一级销售市场的投资也比较火爆。为什么？这里面的逻辑在于，全部的参与者都觉得自己可以余下来，剩者为王。硅片环节毛利率是整个产业链当中较为高的，因为现在硅片环节受制于上游硅料的产能瓶颈，供应不足，只要能够锁定硅料供应，基础上都可以赚不少钱，所以这两年硅料企业很赚钱，硅片环节企业的盈利也比较好。可是风险点在于，后面一旦硅料供应充分，硅片企业都可以满产达产，那么必定迎来激烈的价格战。这是当前投硅片企业最大的风险。

证券时报记者：您前面提到，较为看好光伏电池以及逆变器+储能两个环节的投资机会，可否具体介绍下您看好的逻辑是什么？

周伟纳：光伏电池片行业有两大特点，一是电池片厂商较多，下游竞争比较激烈；二是电池片技术的更新迭代速度比较快。电池从P型(PERC)转向N型是光伏将来10年最重大的主题，电池片技术的迭代驱动会带来成本的下降和盈利能力的提升，在这个过程中技术领先的电池厂商在竞争中往往占据先机。

总体而言今天8条重大利好消息，这个环节资产投入重，销售市场玩家较为分散，属于整个产业链里面技术门槛最好的环节。可是，选对下一代主流技术路线的设备生产商和产能的企业会成为新巨头，这还是这个环节比较诱人的一点。光伏进展史上，每一次技术切换，都有新玩家脱颖而出，对传统巨头形成挑战。

逆变器是光伏发电系统唯独的智能化设备，配合储能有很大的进展空间，行业聚合度相对其他环节低，所以还是值得PE关心的重点方向。二级销售市场给逆变器的估值特殊高，一方面是因为逆变器的销售市场还较为分散，跟硅片这类高度聚合的环节不同，不仅可以享受行业增长，还能抢占国外厂商的销售市场份额。

在“双碳”背景下，现行政策利好叠加成本不断下降，全球可再生能源的需求将日益增加，而配置储能是新能源发电的重大行情趋势。据中金测算，2025年全球新增装机有望达到199GWh，2020~2025年复合增长率为83%。

证券时报记者：除了这几个环节今天8条重大利好消息，您对产业链其他环节的投资机会怎么看？

周伟纳：组件产能关键聚合在上市公司，这个环节技术壁垒不高，资本投入不大，进入门槛较低，微创新多，不会有颠覆性的技术隐藏。销售市场玩家较分散，行业价格相对晶莹，毛利率较低，不太适合PE投资。

光伏胶膜作为光伏组件封装的关键材料，基础不受光伏电池技术路线变迁的影响。这个环节技术壁垒较高，受技术引进、投产难度、环保审批等制约，产能难以快速扩张。从销售市场布局看来，核心厂商均聚合在我国，最大的龙头企业占据了40%以上的销售市场份额，产业资本虽然有扶植其他头部企业的需求，但总体而言，行业聚合度较高，适合PE投资的标的不多。

电站属于重资本行业今天8条重大利好消息，投入大且补贴不到位，面临着发电量上网消融的问题。行业聚合度分散，受益上游技术驱动度电成本延续下降，长期收益稳定，但毛利率较低。总体而言，也不太适合追求高回报的PE投资。

证券时报记者：当您考量一个企业是否值得投的时候，您会从哪些层面去进行解析？会看哪些关键要素？

周伟纳：我觉得PE投资是一个从宏观到微观的过程。首先你要对整个产业链的每个环节都有较为清楚的熟悉，包含销售市场的竞争布局、行业聚合度、关键企业的优势特点等等。

就光伏产业链来说今天8条重大利好消息，其实还有较为关键的一点是，它有一个技术演进的过程。对此你要有一个可能的熟悉。首先要了解哪些环节要重点布局，哪些环节可能不太适合PE投资。出来一个新的项目，可以放到这个框架里面去预测，看看它所处的产业链环节是什么样的情况。在这个环节里面没有竞争力，直接就可以过滤掉。

进一步而言，假如在某个环节里，销售市场竞争布局可能很有潜力，比如其中某一家龙头公司就占了40%~50%的出货量，然后第二、三名只占百分之十几、二十，那么其实大家也可能会更喜欢扶持第二、三名去竞争。因为上下游企业并不喜欢一家独大，以至于垄断某一个供应环节。但这个逻辑假如在更小的细分行业可能就不适用了，除非你有较为颠覆性的或者主导性的技术。这是一个大的逻辑框架。

然后再看具体的企业，关键就从技术框架看来，看技术上有没有什么特殊创新的地方，或者能否做到成本更低或者售价更高？其次看客户的认可程度，看哪些客户在买，这还是一个比较重大的考核方式。

其它看团队、看治理。团队关键看创始人。因为投资的是制造业今天8条重大利好消息，人们喜欢相对更加务实的创始人。针对创始人有没有产业背景，或者有没有技术背景没有特殊的倾向性，关键還是看综合素养。其它也要看创始人的布局。比如愿不情愿进行股权激励？因为股权还是比较重大的一个因素。人们也看过不少企业，在某个阶段进展得还不错，可是因为分配机制没有安排好，包含利益分配的框架没有打好，后续没有进展得很好。

第二部分

最新现行政策解读：新能源利好现行政策不断，光伏风电谁领风骚？

证券时报记者：端午节前國家发改委和國家能源局联合颁布了《新时代新能源高质量进展实施方案》(下称“方案”)今天8条重大利好消息，节日期间又公布了《十四五可再生能源进展规划》(下称“规划”)。假如从一级销售市场角度来解读，您觉得规划和方案里面可能有哪些投资机会值得重点关心，或者哪些版块会领先受益？

周伟纳：有几点是我较为关心的。第一个是简化程序。光伏行业的进展目前還是存有着很多的制约环节，比如用地保障审批等。方案颁布后会简化这些程序，更快更好地促进产业基础建设，同时也会进一步拉动大量的民间资本进入。第二个是科技创新。这些年國家其实一直都在推科技创新，方案颁布后应该会进一步落实相关的支持现行政策。第三个是财政局金融支持，包含可以纳入地方政府债券去支持新能源项目的建设等。过去地方政府债券可能关键用于修路、修桥、农田水利等等基础建设，较少针对新能源发电站等新能源领域的基础建设投资，现在明确可以纳入地方政府重点投资范围。

规划和方案颁布后，会促进整个行业的加快进展，而不单是某个环节特殊受益。新能源产业链其实是环环相扣的。比如简化审批程序会把最终需求端，也就是电站建设拉动起来，建电站更简单了，成本更低了，那么反过来又会从下游的需求去拉动整个产业链的进展。

证券时报记者：您觉得在人们國家整个新能源产业版图里今天8条重大利好消息，光伏行业是一个什么样的地位？哪个领域会像当前的新能源汽车一样，成为后面3~5年的一个延续时间较为长的热点领域？光伏？還是风电？

周伟纳：新能源的几个关键领域都会有延续的进展。整个新能源产业其实是一个互补共生的系统，我倾向于将它们视为一个总体，可能分成三个部分：第一个部分是能源生产，或者说供电、发电；第二个部分是基础设施，包含输配电设备、储能等；第三个层面是能源的消费，比如用在新能源车(501057)上的动力电池等。它们其实非互相排斥的，而是相辅相成的，相互补充生成一个循环系统来推进。

假如细分看来，我个人相对更看好光伏多一点。一是我自己钻研光伏相对多一点；另一个，其他的能源形式可能相对都有一些局限性。比如风能，它的地域应用就没有光伏那么广泛。它可能只适用于风大的地方，比如沿海地区、西北地区等。而且它基础上是物理发电的结构，施工成本還是较为高的。比如有些风电机，它的一个叶片比一架飞机还长，乃至有整条街道那么长，能布置的地点自然有限。

而光伏的应用就相对容易今天8条重大利好消息，分布式的几个人安装好就可以使用，也不存有地域限制。同时光伏整个产业链成本下降的空间较为大，包含硅料、硅片、组件、电池等等在内，目前整个行业的核心逻辑都是降本增效，这针对能源行业(510610)来说是至关重大的。光伏组件的成本在过去10年里可能下降了90%以上，后面还会有百分之几十的下降空间。随着成本不断下降，效率不断提高，整个行业的投资空间還是比较大的。

同时，光伏在扶贫方面还是大有可为。比如一些贫困地区可能未必有特产产品和山水旅行的资源可以开发，可是只要阳光能到的地方，光伏就可以为当地人直接建造一些收入，这还是一种比较好的扶贫方式。

另一方面，光伏是我国最具全球竞争力的行业，国内上市的光伏龙头企业，基础上就是全世界的行业龙头。这还是我看好光伏行业的一个重大原因。

证券时报记者：从基础能源的角度今天8条重大利好消息，氢能源和光伏，是非存有某种程度的竞争性？

周伟纳：我觉得非竞争关系，而是互补的能量存有方式。光伏直接可以用来发电；氢能还需要转换，会有损耗，可是它可以用在一些分布式的领域，它的优势是能量密度高。比如氢能源现在其实也广泛应用于公交、大巴、的士等。氢能源汽车加满氢气之后，续航里程很长，将来完整加一次乃至可以跑上2000、3000公里，一个月加一次气就够了。

证券时报记者：假如拿氢能源跟光伏做一个进展阶段的较为，氢能源的进展是非相对更初级一点？

周伟纳：氢能源行业(510610)的进展实在还相对较为早期。人们也比较期望有企业可以跑出来。氢能产业有很多需要解决的问题。光伏已经进展了十几年今天8条重大利好消息，它其实还是从实验室摆脱来的产品，然后进展成为一个庞大的产业。我觉得全部的新能源其实都会有这样一个过程。氢能源现在刚刚开端进展，临时没有比较具有突破性的技术。从PE投资的角度看来，可能还未到时机，但投早期的机构提前布局是可以的。

证券时报记者：方案提到，到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率达到50%，鼓舞公共机构安装光伏或者是太阳能(000591)设施。这一块目前的覆盖率有多少？假如它成为对公共机构的硬性要求，会不会催生出一块购买力很强的销售市场需求？

周伟纳：公共建筑的光伏覆盖比例临时还没有看到公布数据，从人们粗略熟悉的情况看来，这个比例应该不高。这里面涉及到技术和成本的问题。其实也有不少公司在推光伏建筑一体化(BIPV)，包含上市公司和非上市公司，国外的特斯拉也在做。因为大家都觉得这会是很大的一个销售市场。可是，真正的需求還是得看生产成本，包含材料、电池等足够廉价，具备经济发展性的时候，才有可能大规模去铺开。

假如强制性要求公共建筑覆盖率达到50%今天8条重大利好消息，那么是非可能会以现行政策补贴的方式，相当于通过补贴拉动需求？这可能还是一个比较好的思路。先拉动一部分需求，然后大家赚到了钱，就会有更多的资金进入做大销售市场，然后再把成本拉低，又进一步促进了销售市场的需求，从而形成一个良性循环进展。

证券时报记者：方案提到，到2030年，化石能源占一次性能源消费的比重是达到25%，风电太阳能(000591)发电装机总容量12亿千瓦，这是非意味着，光伏电站的投资可能会迎来较为密集的政府投入期，或者资本的涌入期？

周伟纳：在“碳中和”大背景下，减碳是硬性需求，可再生能源的需求会日益增加。怎么去减碳？人们现在可能有50%的排放来自于电力部门，电力部门里面又有约66%煤炭发电，假如不用煤炭发电，那用什么来替代？目前，天然气关键依靠进口，核能未必适合各地都去进展，那么最好的替代就是光伏和风电。这两种能源将来会大量取代煤炭发电。假如将来两种能源所占比重达不到25%，碳达峰是很难实现的。

就光伏电站的投资而言今天8条重大利好消息，关键還是看资金的风险偏好。电站投资，针对期望猎取长期稳定收入的资金而言，可能较为合适。

证券时报记者：欧盟刚刚推出了高达2100亿欧元的“Repower EU”新能源计划，其中有俄乌战争的因素，但总体看来，这是欧盟已经确认的一个长期能源计划。有销售市场观点认为，欧盟光伏产业正进入二次成长期，您觉得这针对国内光伏企业来说，会带来怎样的影响？

周伟纳：欧美的新能源行业(510610)已经不具备产业优势，对人们國家的出口還是存有较大的依靠性，这针对我国光伏行业的出口增长肯定会有很大的拉动作用。目前光伏最大的销售市场是在国内，但其实欧美的需求量也比较大，国内光伏组件对欧美的出口量也比较大。4月份的出口数据显示，我国光伏组件对欧洲的出口量同比增加了145%。另一方面，电力资源这种商品没有品牌一说，它的核心在于成本。你的成本高，我的成本低，用我的就更加经济发展划算。在这个方面，国内光伏企业明显更具优势。

第三部分

二级销售市场预测：二级销售市场看需求今天8条重大利好消息，电站适合出Reits

证券时报记者：目前國家已将新能源项目纳入了基础设施不动产投资信托基金(Reits)试点支持范围，您觉得光伏行业最有可能隐藏Reits产品的是哪个环节？

周伟纳：从光伏整个产业链看来，偏后端一些的环节，比如电站，可能较为适合做Reits产品。电站每年能发多少电是能计算出来的，这个对应的就是每年的现金回报。可能收益不会特殊高，可是相对较为稳定，年化可能在6%左右。它有点像理财产品或者债券，可以看作是一个25年期的长期固定收益产品。

相比之下，房地产(512200)出租还有不确定性今天8条重大利好消息，比如，一旦租户不租了怎么办？可是针对电站来说，它对应的是一个运营期限长达25年期的稳定的现金流，只要电站设备的重大组件，比如逆变器没有损坏，那么电站运作就不会有太大的问题。实际上，组件损坏的概率也很低。人们國家最早在甘肃建成的一个光伏发电厂，已经运作了30多年，到现在还在正常运作，说明组件产品的性能比较稳定。

所以光伏发电站其实是比较适合做Reits的。这个行业原来可能较为分散，没有具体的行业规范，可是现在國家颁布了实施方案，从國家现行政策层面赋予了大力支持，我觉得后面应该会有较为大的进展。

证券时报记者：从中证光伏产业指数(931151.CSI)的表现看来，今年以来截至到5月底跌了17.63%，但2022一季度财报出来后，它的50只成分股加权益润比去年同期增长了45%，5月份这一个月指数就涨了17.57%。指数前跌后升的表现，是非说明大家对光伏行业预测不足，没有意识到今年会有这么好的一个增长？

周伟纳：从一级销售市场投资人的角度看来今天8条重大利好消息，二级销售市场其实展现的是一个比较动态的调整，特殊简单受到短期因素的干扰。比如极度好的心绪或者极度消极的心绪，都会导致比较大的销售市场波动，但其实企业的基础面并没有特殊大的变化。

光伏指数成分股加权益润的大幅增长，可能很大一部分還是受益于硅料价格的上涨。硅料属于重资产、高能耗行业，从建设到投产周期漫长，通常为12~18个月的建设期以及6个月左右的产能爬坡期。2018年以来，行业的低迷叠加疫情影响，多晶硅企业鲜有扩产计划，行业降至冰点。2020年下半年“双碳”战略公布，将来光伏行业需求高增长预测被强化，面对短时间内爆发的需求，供给的增加需要较长时间，在此过程中由于供给无法及时匹配需求的变化，供需矛盾加剧，价格延续飙升。中证光伏指数的成分股中有不少硅料企业，总体盈利情况自然水涨船高。

假如从二级销售市场的表现看来，其实投资者可能也预测到了后面的价格回落，所以股价才没有跟着一路暴涨。因为大家了解这个东西是短期的，是周期性的，不肯定能延续很久，今年做了那么多，明年未必还能再次。另一方面，前期销售市场总体情况实在也不太好，光伏版块本身还是属于弹性较为大的版块。

证券时报记者：今年國家层面有这么多的利好现行政策促进今天8条重大利好消息，同时，受俄乌战争、疫情等因素影响，光伏太阳能(000591)等新能源价格表现强劲，再加上欧盟的新能源计划也激发了大量的外部需求，有不少销售市场人士认为，在碳中和、碳达峰的长线逻辑支持下，今年光伏版块会有一波中期反转，可能会带来较为好的投资机会，您怎么看？

周伟纳：二级销售市场很难预测。我只能从行业投资的角度，看大的方向，就是需求是非还在顺着上升的方一直走，或者说，销售市场的需求是非还在不断的扩大，还有多少空间？总体看来，今年光伏企业的业绩增长应该是没有太大问题，但股价有时候可能会热得过度或者突然趋冷，这里面并非良好对应的关系。有时候出来一个新的消息，或者数据很不错的话，或者有个新的现行政策，股价就涨一波。

这个行业更值得关心的還是新技术。受益于新技术的企业，或者具有规模优势、能够快速实现新技术量产的企业，机会相对更大。