日本央行为何执意“保债弃汇”

日本保有数额庞大的对外资产，并通过对外资产获得大量外部收入。但日本对外资产的总收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中国，相比于美国更相形见绌。今日股票行情走势线路图

证券时报记者 孙璐璐今日股票行情走势线路图

年初以来，日元汇率的“跌跌不休”与日本央行的坚守宽松，引来销售市场延续关心。国际投资者与日本央行在该国国债上的交易关系，乃至被塑造成好象一触即发的“光明顶对决”，一面是各类国际投资者“对赌”日本央行，妄想做空日本国债；一面则是日本央行再次苦撑量化宽松，坚决捍卫0.25%的10年期国债收益率上限目的。今日股票行情走势线路图

不过，对日本而言，维持10年期国债收益率稳定，即便“代价”是汇率大幅贬值，这仍然是利大于弊。社科院世界经济发展与政治钻研所助理钻研员周学智在接受证券时报记者专访时表达，在“不可能三角”的约束下，日本央行执意守住债券销售市场可视为其对货币现行政策独立性的追求，一旦放任国债收益率大幅上涨，日本不仅政府部门，乃至私人部门的融资成本都将大幅上升，这更意味着日本央行过去10年坚持量化宽松以刺激经济发展的努力将白费。以目前形势看，日本央行仍有防守空间，但日元贬值并非妙手回春的招数，其还是日本经济发展地位进一步衰落的折射。今日股票行情走势线路图

周学智在日本留学近5年，对日本经济发展社会进展有着长期近距离的思考。在他看来，日本过去10年货币现行政策的努力，对当前中国经济发展转型进展有很多值得警醒的经验教训。“货币现行政策非现行政策目的，而是为经济发展进展服务的现行政策手段。经济发展可延续增长的关键在于促进结构性革新落到实处，找到新的经济发展增长点。否则，发再多的货币终局要么是通货膨胀，要么就是汇率贬值。”周学智称。今日股票行情走势线路图

“不可能三角”下今日股票行情走势线路图

稳汇率非现行政策目的今日股票行情走势线路图

证券时报记者：截至7月4日，日元兑美元汇率今年以来贬值幅度已超20%，日元兑人民币汇率贬值幅度亦近10%。您怎么明白日本央行的“保债弃汇”的现行政策挑选？今日股票行情走势线路图

周学智：日本央行需要在“不可能三角”中作出挑选，日本金融销售市场已实现资本自由流动，日本央行很难“开倒车”放弃。因此，摆在日本央行面前的，其实就是二选一，要么维持货币现行政策独立性，要么稳定汇率。明显，日本央行挑选了前者，对国债收益率曲线的操纵可以视为其对货币现行政策独立性的追求。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：日本央行为什么一再强调将10年期国债收益率目的坚持在0%临近，这对日本经济发展有何好处？今日股票行情走势线路图

周学智：日本央行目前货币现行政策的根本目的仍在压住国债利率、稳住国债价格。假如10年期国债价格失守，收益率快速上涨，意味着不仅日本政府部门，乃至私人部门的融资成本都会大幅上升。今日股票行情走势线路图

一方面，日本每年靠发行大规模的国债进行融资以刺激经济发展，目前日本国债总量占日本GDP的比重超过200%。假如10年期国债收益率大幅上升，就会增加政府的融资成本；同时，由于日本央行有大量的国债做资产，国债收益率上升、债券价格下挫也会造成日本央行资产“缩水”。今日股票行情走势线路图

另一方面，10年期国债收益率被看作是无风险利率，其利率的走高也会增加私人部门的融资成本，对日本企业的进展不利。今日股票行情走势线路图

此外，一旦国债收益率“失守”，可能会给日本造成“股债双杀”的风险。今年以来，虽然日元汇率大幅贬值，但其金融销售市场之所以还能一直维持稳定，股市下滑中规中矩是很重大的支撑因素。与其他國家股市相比，东京日经225(513880)指数今年以来下滑并不大，一个很重大的原因是宽松流动性的支撑。一旦日本国债价格下挫形成“股债双杀”，日本股市乃至可能开启补跌行情。今日股票行情走势线路图

找准了“穴位”今日股票行情走势线路图

证券时报记者：从一般规律看，一国货币加快贬值会诱发跨境资本出逃，您估计日本是否面临大规模的外资流出风险？今日股票行情走势线路图

周学智：目前看，外资净流出日本债券销售市场是6月下旬以来才隐藏的情况，还需要进一步观看。实际上，根据日本财务省数据，3月6日-6月11日，在日元汇率快速贬值期间，日本并没有隐藏大规模资本外流情况，外国投资者对日本证券资产仍增持511亿日元，其中，累计增持股票资产1.6万亿日元；累计增持短期债券1.2万亿日元，累计减持中长期债券2.7万亿日元。今日股票行情走势线路图

由此可见，日元快速贬值期间，外国投资者并没有净抛售日元资产，抛售对象关键为中长期债券，这也给日本央行留出了操作余地。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：今年以来，国际大型金融机构“唱空”日本汇债的声音不断，但从您刚才的预测看，从实际行动上，外资并没有大规模抛售日本证券资产，您认为是何原因？今日股票行情走势线路图

周学智：日本金融销售市场的资本自由流动程度更高，针对国际大型投资基金而言，一方面，出于全球资产多元化配置的要求，日本销售市场是绕不开的目的地，这类大型机构从日本金融销售市场大规模撤出并不简单。今日股票行情走势线路图

另一方面，虽然最近日本汇债波动较大，但其国内金融销售市场流动性仍较为富余，且日本央行亦不断释放维持流动性宽松的预测治理信号，使得日本股市相对更稳定，国际机构可以在日本股票资产和债券资产进行结构性调整。今日股票行情走势线路图

此外，日本债券资产投资也并非“一无是处”。日本央行在意的是10年期国债收益率要坚决捍卫0.25%上限目的，但日本中短期国债收益率曲线行情其实相对“正常”，这还是国际投资者最近增持日本短期国债，减持中长期国债的原因之一。今日股票行情走势线路图

总体看，虽然目前日本汇债受关心较多，唱空声不断，但日本没有爆发系统性金融风险的迹象，否则股市也会面临崩盘压迫。2012-2014年日元也经历过不止一轮的贬值行情，但期间日本金融销售市场总体较为平稳，并未因日元大幅贬值而隐藏危机，这还是目前日本央行仍对汇率状况“胸有成竹”的原因。日本央行可以说是找准了“穴位”，只要汇率下滑和跌速能够接受，就将再次坚持宽松货币现行政策。今日股票行情走势线路图

汇率贬值有恃无恐背后的“超级特权”今日股票行情走势线路图

证券时报记者：日本放任日元汇率如此大幅度的贬值，是否为了刺激出口？目前成效如何？今日股票行情走势线路图

周学智：理论上，货币肯定程度上贬值会提高出口竞争力。然而，从上半年公布的常常账户数据看，日元贬值难以从根本上扭转日本出口的颓势，2-5月日本商品贸易逆差在日元快速贬值期间显著扩大，即日本出口价格升势突出低于进口价格上上涨幅度度。今日股票行情走势线路图

在全球需求逐步转弱、能源价格处于高位、PPI和CPI“剪刀差”仍然较大的背景下，日元贬值不可能根本扭转日本出口贸易的颓势，乃至可能加快恶化商品贸易逆差。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：这么看，日元快速贬值目前并未改善商品贸易，那贬值还会带来哪些弊端或潜在风险？今日股票行情走势线路图

周学智：我害怕日元快速贬值可能会加重日本私人部门对外负债的货币错配风险。目前日本有近7.6万亿美元的对外负债，其中有3.6万亿美元负债以外币计价，这部格外币负债中又有2.2万亿美元负债以美元计价。这些外币负债假如是以外币存款居多，风险并不大，但假如是私人部门的对外负债，比如日本企业借外币负债，在国内赚日元还债，随着日元的大幅贬值就会加重货币错配风险，加大偿债压迫。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：日元大幅贬值对日本有何好处？既然日本央行目前还放任日元再次贬值，是否说明对日本而言汇率贬值利大于弊？今日股票行情走势线路图

周学智：是的，截至目前，日元贬值对日本来说并非一无是处。日本常常账户长年坚持顺差，其中一个很重大的原因，就是日本境外投资净收入长年为正。而日本之所以能够获得更多的境外投资收入，一是由于拥有较多的对外资产，二是对外负债相对较少。今日股票行情走势线路图

从存量看，日本对外资产是非日元资产，对外负债中半数以上是日元计价资产。因此，在日元贬值过程中，其对外资产的美元价值可视为不变，对外负债的日元价值则会贬值，二者之间差额进一步扩大，由此日本净债权国性质会进一步凸显。日本的海外净资产会相对更加膨大，将来对日本国内经济发展的支撑作用会更加突出。今日股票行情走势线路图

日本的净债权国身份可以看作拥有“超级特权”， 即日本凭借国内流动性较强、安全性高的金融销售市场和金融资产，可以获得成本相对较低的国外投资。日本之所以获得较高的对外投资收入净值，其中一个原因在于其对外负债的“利息”较低，一旦国债收益率上升，日本低利率环境将遭到破坏，对外负债利息支出会增加。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：日本作为净债权国，其对外资产的投资收益水平从国际较为看究竟如何？今日股票行情走势线路图

周学智：根据我的钻研，日本对外资产的收益率并没有表现非常出色，突出逊于美国，乃至逊于中国。日本对外资产表现出突出的“现金流”特征，“资本利得”属性不强。从2010年到2020年的年算术平均收益率看，日本对外资产年均收益率在91个样本國家（地区）中排名第29，排名虽然在前50%，但该收益率仍低于全球平均水平。若将总收益率进行分解，可发觉日本对外资产的投资收入收益率表现相对较好，估值变动收益率则相对较低。今日股票行情走势线路图

2010年到2020年间的年均投资收入收益率为3.36%，高于全球3.02%的平均水平，说明从现金流角度看来，日本对外资产获利能力尚佳。但日本对外资产的价值变动收益率则相对较低，这还是日本对外资产总收益率不高的重大原因。今日股票行情走势线路图

总体看，日本保有数额庞大的对外资产，并通过对外资产获得大量外部收入。但日本对外资产的总收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中国，相比于美国更相形见绌。日本对外投资总收益率不高的一个重大原因在于对外资产升值幅度不大，通过“价值变动”获得正收益的能力不强，乃至隐藏逆势贬值。今日股票行情走势线路图

现在买入日元资产今日股票行情走势线路图

还不到时候今日股票行情走势线路图

证券时报记者：今年以来，在欧美经济发展体渐渐收紧货币现行政策的背景下，日本央行依然坚守宽松货币现行政策，为什么与其他发达经济发展体相比会显得尤为“另类”？今日股票行情走势线路图

周学智：日本与欧美经济发展体货币现行政策不同步的本质，是经济发展复苏节奏的不同步。疫情发生以来，日本国内经济发展复苏乏力，加之目前衡量通胀水平的CPI多数项目仍然可控，并不存有收紧货币现行政策的必要性。今日股票行情走势线路图

日本实施扩张性的货币现行政策已近10年，其当前虽然仍履行扩张性的货币现行政策，但目的已从攻势转为防守。假如说过去扩张性的货币现行政策是为了刺激经济发展，让经济发展变得更好，那么现在则是为了让经济发展不要变得更差。因此，从出于防守的目的看，日本央行要坚守低利率环境就更简单明白，一旦放任利率自由上涨的话，过去10年刺激经济发展的努力都将白费，乃至还可能会引发更大的风险。今日股票行情走势线路图

证券时报记者：既然日本央行对履行宽松货币现行政策如此坚守，您推断这会如何影响接下来的日元汇率行情？针对有换汇需求的企业和个人来说，现在是否买入日元的合适时机？今日股票行情走势线路图

周学智：日元汇率的行情关键還是取决于海外环境的变化。我认为会有两种演绎的可能，一是随着石油价格停滞乃至下挫，美国CPI见顶，美国货币现行政策不再超预测，美国经济发展进入衰退，这些变化对日本是“有利”的，届时销售市场与日本央行在国债销售市场上的紧张抗衡局面会显著缓解。今日股票行情走势线路图

第二种演绎是假如海外销售市场朝着对日本“不利”的局势进展，日本央行会从预测治理的角度对外宣称坚守10年期国债收益率坚持当前水平，但在实际操作中可能会边际收缩国债购买规模，同意10年期国债收益率有节奏、可控的小幅上升。今日股票行情走势线路图

实际上，在3-5月日元汇率快速贬值期间，日本央行并非像外界想得那样实施意外的宽松现行政策，这期间日本央行实在在延续购买长期国债，但其持有的其他资产金额则大体不变乃至在减少，并从5月开端大幅减持短期国债。所以到目前为止，日本央行的操作并非只是一味的宽松。今日股票行情走势线路图

上述两种演绎中，我认为第一种成为现实的概率较大。相应的，对日元汇率而言，估计仍有下挫空间，但贬值节奏会较过去几个月有所缓和，目前并非介入日本资产的好时机，接下来日元汇率可能会在反复波动中阴跌，直至今年底明年初达究竟部。今日股票行情走势线路图

日本10年宽松货币今日股票行情走势线路图

现行政策对中国的镜鉴今日股票行情走势线路图

证券时报记者：日本实施宽松货币现行政策近10年，以期刺激国内经济发展，但成效并不显著，您认为这对中国实施货币现行政策、进行国内经济发展现行政策调整有何借鉴意义？今日股票行情走势线路图

周学智：2012年底，时任日本首相安倍晋三上台后开端推行“三支箭”现行政策，扩张的货币现行政策和财政局现行政策是重大内容，但最终落脚点是结构性革新。“三支箭”现行政策将日本带出了通货紧缩的泥潭，但结构性革新却收效甚微，目前日本经济发展仍然疲弱。这给人们一个重大启发——想要经济发展获得稳定可延续的进展，肯定要进行结构性革新、制度建设，促进科技创新，培养新的经济发展增长点。光靠货币现行政策是解决不了经济发展进展的根本问题，货币现行政策只应为经济发展进展营造适宜的条件和环境。今日股票行情走势线路图

假如结构性革新、制度建设和科技创新落不到实处，放出去的“货币之水”就会落入流动性陷阱，最终要么引发通货膨胀，要么就是汇率贬值，乃至二者兼有。今日股票行情走势线路图