投资逻辑转为业绩驱动 消费升级仍是关键布局方向

牛年伊始，销售市场画风突变。股票指数波动加剧，白酒等机构“抱团股”大幅下挫，销售市场心绪面隐藏较大波动。

抱团股后续投资价值如何？新的投资机会在何方？“两会行情”如何演绎？

对此，证券时报记者专访了7位公募投资老将，他们担任基金经理的平均时间超过12年：长城基金副总经理兼投资总监杨建华、国海富兰克林基金副总经理兼投资总监徐荔蓉、泓德基金投研总监王克玉、招商基金总经理助理兼招商品质升级拟任基金经理王景、工银瑞信基金权益投资副总监王筱苓、国泰基金主动权益事业三部负责人程洲、广发消费品精选基金经理李琛，预测销售市场异动的原因，厘清销售市场方向。

久经沙场，“老将”们面对销售市场波动相当淡定，认为不必太过消极，销售市场机会仍在。

多因素引发抱团股下挫

证券时报记者：最近抱团股纷纷大幅下挫，您认主导要原因是什么？是否还会延续调整？

李琛：机构持仓偏向消费、科技、先进制造等白马龙头公司，关键有两个原因：一是在较长的时间周期内，这些公司的成长空间和盈利稳定性能够相对清楚地被看到；二是投资者针对优质股票愈来愈重视。销售市场上涌入的资金愈来愈多，导致这些公司隐藏估值溢价。

现在看来，这些核心资产基础面并未发生逆转。股价调整与基础面没有太大关系，更多是资金的交易行为。春节以来，10年期美债收益率上升，销售市场对通胀的预测提升，因此，有部分资金从核心资产流出，转而配置低估值版块。从长远看来，这些核心资产在经营层面照旧稳健，质地依然良好。假如回归到合理估值，照旧具备长期投资价值。

王筱苓：前期销售市场上各类资金聚合持有抱团股，加上春节前期的快速上涨，使得抱团股总体估值处于较高的水平，预测打得较为满。在利率上行阶段，收紧预测使得抱团股隐藏调整。A股历史上，历次信用收紧都会对销售市场估值产生较大的压制，针对公司盈利能力和短期业绩兑现的要求更高，因此，后续抱团股是否会延续调整，要看盈利增速的情况。

王景：结构性行情已经延续了两年，现在变成结构性矛盾。有一部分股票阶段性高估，但这些公司在基础面上是比较不错的，在经营方面也没有太大问题，只是销售市场给了这些公司过高的预测。这些高估值股票分成两类，一类是纯拉估值的，业绩增速相对稳定，每年有10%~20%乃至20%出头的增长，大家认为它有很强的永续增长率，这类公司可能并没有看到业绩加快的行情趋势，但大家還是给出了远期前景较为高的估值，将其称为确定性溢价。另一类公司隐藏在蓬勃进展的行业当中，行业增速比较快，龙头公司竞争力也较为强，销售市场短期给出了较为高的估值溢价。

杨建华：机构抱团股大幅调整，属于正常现象。首先，经过两年的不间断上涨，特殊是春节前又隐藏了较快上涨，部分抱团股估值已处于历史高位，超过了其所能提供的业绩基础，通俗地说就是这些股票太贵了，隐藏阶段性调整较为正常。

其次，对货币现行政策转向的担忧还是此轮调整的重大诱因。从宏观背景看来，今年流动性可能率是要收紧。现行政策强调“不急转弯”，可能不会重现类似2018年那样的情形，但从历史情况看，流动性收紧往往伴随着估值的下调，特别是针对有估值泡沫的版块影响更大。在本已担忧的情况下，销售市场一有风吹草动，投资者很简单会从这些获利丰(00494)厚的股票中退出。

信任此轮调整应该是阶段性的。股票总是此消彼长，总有性价比逆转的时候。全部的投资都是要衡量性价比和投资回报的吸引力。等股票有吸引力时，资金自然就会重新回来，这比较正常。

程洲：机构抱团股的种类里，一些股票的上涨幅度远远超过了盈利增长，单纯靠估值提升，短期会有调整的压迫，存有一些泡沫化的倾向，在销售市场流动性边际偏紧的预测下，有调整压迫。但一些景气度提升的公司，特别是周期性行业，企业盈利弹性较为大，可能会有惊喜。

王克玉：调整的原因关键是投资者的资金流向对销售市场造成的短期冲击所致。过去大半年时间，机构投资者的力道迅速壮大，大量新的投资者进入销售市场，这类资金的不断流入也给销售市场带来了肯定的影响。从去年12月开端到今年1月底，销售市场长期空间较大的公司估值不断抬升，这批公司的快速上涨也给大家留下了深刻的印象，同时一批长期增长前景不好的中小市值公司遭到延续卖出。春节之后情况有所变化，前期上上涨幅度度较大的一些大市值公司下挫幅度较大，这还是春节后大家针对销售市场下挫感触特殊深刻的关键原因。

人们并不认为这会是一个长期行情趋势。当前，A股大盘更加成熟，不论是基金经理還是机构针对销售市场的认知都达到了较为成熟和理性的程度，他们会从好的资产和价格维度构建自己的组合。

徐荔蓉：最近抱团股下挫关键是因为销售市场心绪发生变化，与公司基础面的相关度较低。这些公司的中期和短期上涨幅度都较为大，销售市场有肯定的恐高心绪，加上过去一段时间新基金发行火爆、资金积极入市，过热的心绪转变导致销售市场大幅波动。

是否会延续调整要从两个角度看来。一是取决于公司基础面以及估值的合理性。目前看来，一些公司在延续盈利、长期增长潜力等方面依然向好，这类公司在短期调整后，中长期依然会有较为好的表现；一些公司基础面发生了变化，调整的时间可能会长一些、幅度也会较为大；还有一些公司过去几年基础面提升较小，而估值提升过大，中期可能还会调整。第二，人们认为今年宏观经济发展偏好，超预测概率较大。从心绪和风格来说，对一些偏低估值的行业，比如金融、地产、周期等更有利。从一年的维度看来， 抱团股可能需要肯定时间的休整。

短期看好顺周期

和疫情后周期种类

证券时报记者：最近销售市场调整，您的持仓有哪些变化？基于什么理由？

王筱苓：最近较为看好的方向是顺周期和偏疫情后周期的种类。全球日新增感染人数快速下降，疫苗接种不断推进，经济发展复苏的预测比较强，很多工业品和化工品价格上涨， 铜价已经突破2017年的高点，美国进入新一轮的主动补库存阶段，针对偏顺周期、上游原材料类版块是较为好的机会；在美国工业生产复原的过程中，一些出口较为好的中间品值得关心，包含零部件、设备类等；再一个是疫情后周期的出行类和线下服务消费类还是后续需要关心的投资方向。

徐荔蓉：人们在去年四季度已经做了适度调整，最近没有突出调仓。总体還是维持均衡布局，适当增加了一些长期看好的周期成长股。长期而言，依然看好具备延续扩大销售市场占有率、高净资产回报率的优质公司。人们不会因为销售市场心绪变化造成的短期波动而调仓，但假如一些优质公司因为调整隐藏了较为好的买点，将择机纳入组合。

抱团股会隐藏分化

估值和业绩要匹配

证券时报记者：抱团股基础都是“核心资产”，是行业的龙头。目前阶段，如何看待抱团股的投资价值？

李琛：投资的本质是好生意、好公司、好价格。任何企业，不管基础面优劣如何，假如估值太贵了，短时间内都非好的投资标的。至于企业的长远投资价值，则要看企业的内在价值，看它们的竞争壁垒，看增长的延续性。从长远看来，这些核心资产大都是行业内最优秀的企业，具备优秀的治理层以及极深的护城河，竞争者很难从经营层面对其产生冲击。所以，长远看来，这些核心资产還是具有良好的投资价值。只不过，目前需要一些时间来消化估值。

王景：我前面讲到的两类公司有肯定的区别，前一类可能受估值的影响更大。后者的成长性比较高，调整之后投资机会显现。高成长类公司的估值可以通过业绩增长来消化，这个时间可能需要半年到一年。

杨建华：人们从来没有把抱团股作为一个总体钻研对象，而是从股票的角度分别预测。人们不会因为某股票票是抱团股就买入，也不会因为是抱团股就减持，回到本源上還是看这些股票的内在价值与风险收益。换句话说，人们不会从交易层面来确定投资策略。

王克玉：“抱团”是投资者在对价值追求和推断趋同下的一个投资聚合的结局。投资应该是基于企业长期竞争力所做出的挑选，而非基于一些跟风和追赶潮流的做法。

过去一段时间，在销售市场延续上涨的过程中，人们所做的事情是去掉基于行业特征上涨的股票，留下最具竞争力的公司。经过这段时间的调整，前期较为贵的一部分优秀公司又隐藏了肯定的空间和机会，人们仍会基于长期视角，去看这些公司的基础面和长期竞争力是否发生了变化，再做出投资挑选。

王筱苓：抱团股后续的表现会有所分化，部分盈利和估值性价比难以匹配、短期业绩低预测的种类可能会再次收缩估值，可是年报、一季报短期业绩能见度较为高、长期空间够大的标的应该不会有太大问题。

程洲：最近抱团行情松动，资金高低切换，部分版块隐藏回调，但不意味着核心资产就此失去投资价值，回调之后也可能会隐藏新的配置机会。往后看，“抱团股”的分化行情趋势或将凸显，一些业绩弹性大的企业，即便短期估值较高遭遇回调，长期看来仍有投资机会。

徐荔蓉：抱团股更多的是一种结局，是一种贴标签的说法，不应该用这种方式去推断公司价值，還是要预测公司具体的基础面情况、行业进展行情趋势、估值情况去做推断。

流动性预测是短期

销售市场最大影响因素

证券时报记者：上半年销售市场会怎么走？影响行情的核心因素有哪些？

李琛：现在券商预测机构针对宏观经济发展的看法有两种：一种认为需求复苏明确，同时通胀会起来；另一种则认为经济发展复苏低于销售市场预测，但通胀会起来。两种预测都对通胀有肯定的预测。人们偏向于认为需求端复苏良好的意见。那么，销售市场最大的变量可能就在于流动性预测。最近销售市场的波动，其实是在交易通胀预测和流动性收紧预测之下，波动率在加大。

王筱苓：上半年销售市场总体流动性应该会是中性偏紧，现行政策收紧预测之下，总体估值难以系统性提升。结构性的行情還是会有的，包含前面提到的顺周期、疫情后周期版块。影响因素還是要重点跟踪疫苗的有效性和疫情转好的情况，美国经济发展复苏进程以及现行政策变化时点。

王景：今年经济发展面向上，但流动性预测收紧，销售市场主逻辑将回到业绩驱动上来。重点观看3月份的情况。届时，两会及更高层的会议将正式为销售市场定调，决策央行的现行政策走向。

杨建华：影响销售市场的短期因素，一是看货币现行政策会不会收缩，收缩的力度有多大，看经济发展复原常态化的力度有多大。二是要看海外的疫情行情。假如海外经济发展复原得好，国内收缩力度可能就会大一点。

王克玉：任何时候，影响销售市场的关键因素都是企业盈利和流动性。今年整个销售市场的估值处于高位压缩的过程中，所以最大的影响因素是企业盈利。去年四季度到今年初，假如说化工和有色的上涨都有一个合理的逻辑，资源品价格上上涨幅度度较大，短时间内拉动了企业盈利，但长期对制造业企业成本還是增加了一些压迫，在这样的背景下，二季度之后人们挑选公司更需要对企业的竞争布局有特别的关心和高度警惕。

程洲：上半年影响行情的因素有经济发展基础面、销售市场流动性、投资者心绪等。今年全球经济发展复苏是一个确定性事件，目前投资者心绪也相对好，但销售市场的流动性方面可能会发生一些变化，最近的调整还是流动性发生变化的结局。

徐荔蓉：上半年行情总体還是偏波动向上。影响因素有三：一是宏观经济发展情况，目前推断超预测的概率较高；二是企业盈利增长，目前看来一些偏周期的低估值公司，盈利超预测的概率和幅度都会高于销售市场预测；三是资金面情况，货币现行政策估计收紧，流动性偏紧，销售市场上涨的幅度受到制约，可能隐藏较大波动。

销售市场以盈利驱动主导

证券时报记者：上市公司业绩成为销售市场关心的重点，您对一季报上市公司的业绩表现有哪些看法？在将来投资中是否会作为参考？

李琛：受去年疫情冲击低基数的影响，估计很多上市公司2021年一季报将隐藏高增速。排解疫情因素，很多龙头公司增速高于行业，竞争优势进一步扩大。总体看来，一季度，上市公司处于良好的运作情况。

王筱苓：今年的销售市场肯定会更加关心盈利能力和业绩确定性。可选消费(159936)品、上游原材料、部分中游制造等行业等自去年四季度开端显著复苏，估计一季报改善幅度会很大。其它，去年受疫情影响较为大的线下消费、接触和服务类版块、出行相关的航空、机场、酒店等在一季度应该也会有修复空间。

王景：一季度的业绩可能并不具备可比性。因为去年由于受疫情的影响，基数较为低，环比的数据会比同比数据更有说服力。相比一季报，半年报可能更有参考价值。

程洲：今年投资销售市场会以盈利驱动主导。比如部分公司年报业绩预告披露后，销售市场就聚合抛售了一批可能业绩低于预测的标的。今年一季报，有的公司可能业绩不达预测，也有公司会远远超过预测。届时肯定会发生的是均值回归，也可能隐藏销售市场热点的转换。

王克玉：在一个结构化特征愈来愈鲜亮的销售市场中，人们会较为多地面对少数股票上涨，多数股票下挫的局面。长期竞争力是人们在投资中最关心的因素，拉长时间看来，只有极少数公司的成长会超出预测，它需要具备几个条件：一是所处的行业空间足够大，二是这个公司的团队特殊是灵魂人物是特殊有理想的人，通过组织建设建立起一只强大的队伍。

总的来说，我觉得做投资最关键是两个因素：一是这些公司是否具有长期价值，二是人们是否在合理和理性的价格买入。

消费升级、制造业升级

仍是关键布局方向

证券时报记者：上半年关键的投资策略是什么？看好哪些行业版块、细分领域的投资机会？

李琛：上半年，人们会对组合进行优化，更加重视风险操纵，降低组合弹性。照旧看好新消费、新制造、新周期、新科技等长期进展行情趋势向好的赛道。

王筱苓：上半年总体還是看重业绩确定性，相比去年会做一些顺周期的再平稳，看好的方向是顺周期和偏疫情后周期的一些种类，包含可选消费(159936)、有色、化工、大金融、酒店餐饮、航空机场等，以及顺全球生产周期的零部件、机械设备类行业。其它还有一些中小盘的价值股，过去两年受销售市场关心较少，随着经济发展的复苏，业绩改善突出，估值又不贵，性价比很不错。

王景：人们仍然看好大消费+科技、制造领域。重点深挖将来2-3年高景气的行业，股票优选财务稳健、基础面、公司战略优秀的龙头公司。看好新能源汽车产业链，新能源汽车渗透率贴近临界点，将来将步入快速进展阶段；同时也看好医药行业(510660)中创新产业链、优质医疗器械、医疗服务等细分领域具优质成长性。

中长期看好“科技兴国”版块，以及满足人民日益增长的美好需求的消费服务版块。人们相对看好港股的投资机会，把港股销售市场作为A股投资的有益补充，长期看好港股销售市场中具有稀缺性的标的。

杨建华：仍将再次重点布局具有完善的治理结构、专心主业、长期竞争优势显著、有良好进展前景、性价比突出的优质公司。把握公司的核心价值、关心企业的核心竞争能力，发掘在中国增长方式转变过程中能够最终胜出的公司是将来猎取更好的投资收益的关键。我国仍处于加快构建新进展布局，深入实施高质量进展的进程中，因此，消费升级、制造业升级的大行情趋势仍未改变，其中孕育的投资机会依然值得重点关心。

王克玉：行业层面，重点关心消费电子领域和新兴产业领域，毕竟这是中国最有竞争力的产业，其中的一些公司比较优秀，经过大半年的下挫，估值已相对合理。

投资关键顺着两个方向展开：一是新兴产业方向，包含TMT、消费电子、汽车零部件和智能驾驶等。这方面中国具备较为大的销售市场，同时也已隐藏了龙头企业引领行业进展，不管是规模、技术工艺還是客户都达到了相对领先的水平。第二个是长期预测稳健的方向，包含医药和消费，这两个行业过去几年估值扩张突出，全年获得正收益的难度较大，但股票表现会有显著差异。

程洲：投资策略上還是坚持自下而上精选行业龙头股票，进行均衡配置。股票挑选上看重细分行业龙头，公司的自由现金流要好、估值较低。

去年的调整让一些医药股重新具备了较为好的投资价值，细分赛道上较为看好原料药行业。今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划是将来5年的纲领性文件，國家重点扶持的行业，肯定会有3-5年的景气周期。可再生能源里的光伏、风电，军工里的进口替代，如航空发动机的产业链，都可能存有好的机会。必选消费中，一些估值相对较为低或者将来景气度能坚持的，比如肉制品、屠宰，都是不错的投资标的；还有一些可选消费(159936)估值较为贵，在经过肯定调整之后，可以作为投资标的。

徐荔蓉：人们看好A股大盘的慢牛行情，维持了较高股票仓位，不会做太大幅度调整。长期人们依然看好金融、消费、医药等行业的投资机会，也会在其他行业中积极进行自下而上选股，力争精选能够在中长期提供超额收益的优质公司。将来，销售市场的结构性分化仍将再次，并可能愈演愈烈。

宽基可能率正收益

证券时报记者：两会马上开端，今年的“两会”行情会如何走？

李琛：估计A股表现将会相对平稳，不会有太大幅度的波动。

王筱苓：复盘历史，春节到两会前这段时间，宽基指数可能率都会有正收益。两期期间受到会议消息面的影响，展现出主题特征。

王景：针对两会，人们关键关心现行政策面对销售市场的影响，投资依然要跟着盈利变化的方向和行情趋势去做。

杨建华：今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划会成为“两会”的重大议题，各个地方的“十四五”进展规划也会相继披露。大方向不会有太大变化。碳中和、双循环、技术创新、高质量增长、消费升级、制造业升级、环境友好、建设美好中国等大主题都会成为这段时间的重点。

两会期间，行情的短期波动可能会加大，因为会有短期刺激因素。现行政策是人们选股票考虑的因素，但非决策因素，即便是现行政策特殊鼓舞的行业，也要找到有核心竞争力、能真正受益于行业现行政策红利，并从中赚取更多利润的优质公司。

程洲：历史数据看来，两会前,货币及财政局现行政策大幅转向的概率不大，现行政策利好颁布对销售市场心绪有提振作用，短期可以关心现行政策有望超预测的版块。