难定的投资人和失效的“保命符”

伴随着经济发展周期的跌宕，以及注册制革新推进下壳资源的贬值，破产重整这个资本运作的“老工具”在今年开端演化出诸多新特征。

来自会计师事务所和律师事务所的多位业内人士对记者介绍，随着司法环境的变化、相关制度的完善，破产重整通道更为顺畅；但另一方面，重整投资人难以敲定也体现在愈来愈多的案例中，针对部分公司而言，重整链条的不确定性风险反倒在增加。

新挑战下，不少公司破产重整的运作模式隐藏迭代。一方面，预重整成为重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增多。但这并不意味着破产重整肯定能成为公司重生的妙药。特别针对股权和债权关系复杂且较难处理的问题公司而言，以往借助破产重整保住上市公司地位的惯例今年以来被彻底突破。随着破产重整“保命符”作用的消减，重整与退市之间的关系变得微妙而多变。今年的股票行情怎么样

难敲定的重整投资人

*ST凯乐日前公布公布招募和遴选重整投资人公告，由于针对意向重整投资人资产规模没有提出明确要求，且缴纳保证金(159001)仅为50万元，这被部分销售市场人士认为是破产重整话语权重构的折射。

北京某会计师事务所合伙人郭园认为，“虽然从公告看来，*ST凯乐并没有明确指向降低重整投资人门槛，但从我个人所经历的案件看来，A股公司重整投资人的敲定愈来愈难，特别是有业务协同的产业投资人愈来愈难找。”今年的股票行情怎么样

自2019年起，上市公司公布招募重整投资人的案例渐渐增多。从最近公布启动破产重整或相关进展的爱迪尔(002740)、*ST嘉信、*ST实达等案例看来，全体运用的是公布招募重整投资人方式。不少上市公司在招募期满后仅有一名意向者报名，而*ST星星、*ST银亿(000981)等公司都曾遭遇招募延期的情况。

“投资人的招募与确定，是破产重整的关键程序。”郭园介绍，公布招募方式更具备价格发觉功能，更加符合治理人中立立场，更能提升困境企业重整成功率；从另一个角度看来，也折射出投资人愈来愈难敲定的窘境。

光大银行(601818)金融销售市场部宏观钻研员周茂华介绍，不同于一般的引入财务投资者，上市公司重整投资人门槛较高，往往需要投入大量资源和时间支持公司长期进展。近些年来部分产业资本缺少参与意向，一方面与销售市场针对宏观经济发展和中观产业进展的预测有关；另一方面也与部分重整案例盘根错节、重整价值较小而难度较大有关。“毕竟，假如重整投资人买来能挣钱，破产重整就会是个卖方销售市场；而在弱势预测下，销售市场必定会向买方倾斜。”今年的股票行情怎么样

对外经济发展贸易大学公共现行政策钻研所首席钻研员苏培科对这一看法表达认可：“前些年简单找到重整投资人，且破产重整更易成功，这与经济发展大环境行情趋势向好紧密相关。当下需求收缩、供给冲击、预测减弱，经济发展不确定性增多，特别是房地产(512200)作为融资抵押物的估值不确定性凸显，‘严风控’成为参与资方的重大衡量，参与重整投资的积极性、主动性下降也在情理之中。”

现行政策加持也被视为影响因子。为了防范利益运送等行为，监管方面近些年来不断对破产重整立规。郭园举例说，通过规范股份锁定期安排，重整投资人的套利空间被显著压缩，销售市场针对重整投资人的选拔也将愈来愈规范。将来破产事项将更好发挥促进销售市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用。

更多业内人士将深层原因归于注册制背景下壳价值的缩水。经济发展学者、允泰资本创始合伙人付立春对证券时报记者介绍，注册制革新延续推进之下，那些有问题的、（股权和债权）关系较为复杂的、较难处理的壳资产，已经难以寻得买方。“从整个A股大盘看来，分化行情趋势显现，少数质优公司具有融资优势，很大比例的公司则被边缘化，更不用说需要投入更多精力的问题公司、复杂公司和ST类这些‘尾部公司’了。”今年的股票行情怎么样

北京市炜衡律师事务所高级合伙人李兰明多年来专业从事破产重整业务，他对记者表达，“过去一家A股壳能值数亿元，针对投资人来说，单纯壳交易就是个划算的买卖。可是现在退市更严格了，壳价值降低了，产业资金不愿在重整投资方面牵扯太多。所以上市公司壳资源对资本的吸引力下降了，上市公司寻觅投资方的难度加大了。”

重整投资人难以敲定，使部分案例的重整耗时延长。以*ST恒康为例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作为重整投资人对恒康医疗(002219)进行重整投资主体适格才得到确认。而*ST银亿(000981)更是2020年启动重整，直到今年5月底公布的履行进展公告中明确，各类履行工作仍在推进。

重整模式嬗变今年的股票行情怎么样

新挑战当前，为了加快重整进度，提高成功概率，不少公司的运作模式隐藏迭代。一方面，预重整成为重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增加。

5月中旬以来，包含广田集团(002482)、*ST安控、*ST蓝盾、*ST当代、ST宏图、*ST星星等多个公司公布预重整申请或相关进展事项。再往前回溯，Wind统计数据显示，2021年法院同意实施预重整的A股公司超过20家。

郭园认为，债权人、债务人、战略投资者在向法院提起破产重整申请时，一并提交重整计划草案，这相当于将债权人承诺和重整计划都进行了前置。这可视为A股破产重整难度增加的对策。今年的股票行情怎么样

针对预重整申请的增多，李兰明对记者介绍，“重整程序是不可逆的，且有时间限制。不少案例在启动重整之前，重组方案已基础谈成，预重整可以实现‘预演’，以确保后续运作的高效、提高成功率。此外，律所、会所等主体也情愿促进相关公司启动预重整，以便于债务人、债权人推选专业机构制定重整方案，这样就有机会参与成为企业破产治理人，这体现出经济发展驱动。”

6月2日，ST国安公告，北京一中院裁定对中信国安(000839)集团等七家公司（包含中信国安(000839)有限公司在内）实质合并重整，并指定国安集团治理人担任七家公司实质合并重整治理人。6月6日、7日，公司股价连续收出两个一字涨停。

这成为今年合并重整的最新案例。实际上，包含科迪乳业(002770)大股东科迪集团等在内，多个案例都在推进合并重整。而此前海航集团实质合并重整的主体家数更是达到321家。今年的股票行情怎么样

周茂华将合并重整盛行归因于提高重整效率的考量。“以海航为例，数百家企业财务、资金、业务、治理等方面存有混同，挑选实质合并重整后由发起人设立的信托计划份额受偿，可以提高重整效率，也更符合公司实际。”

李兰明介绍，严格来说，非上市公司才能合并重整。“公司上市条件之一就是独立于控股股东，合并重整相当于否定了这种独立性。即便海航系包含三家A股公司，也并非合并重整，只能叫做协同重整。”

至于相关案例增多原因，李兰明认为，关键還是基于现实需求。“不少民营集团直接融资往往运用互保模式，一旦一家破产，另一家也会受到牵连。同时，不少集团旗下主体关联关系复杂，多数债权人同时对其中多个公司均享有债权或权益。只有将关联公司纳入整合重整，才能增加偿债资源，公正整理债权债务。”今年的股票行情怎么样

重整模式嬗变的链条还延伸到了“引战”环节。在海航集团破产重整中，代表商业版块的*ST大集所采取的是“先重整、后引战”的方式，其战投落地也被视为海航系重整最大悬念，至今销售市场仍停留在第二大股东是新合作商贸连锁集团還是京东等第三方主体的推测之中。

退市“保命符”失效

破产重整制度被引入破产法后，很长时期都堪称面临退市公司的“保命符”。包含*ST舜天、*ST中华A等公司相继借助破产重整，解决了历史包袱，并保住了上市地位。不过从今年开端，破产重整的“保命符”作用突出减退，重整与退市之间的关系变得微妙而多变。今年的股票行情怎么样

重整成功也照旧退市首添案例。德奥通航2020年重整履行完毕，资产结构、经营状况、财务状况得到突出改善，顺势提交了复原上市申请。但由于突发违规担保，复原上市申请未获同意，这家曾经上市14年的销售市场老兵黯然离场。

另一条路径是，不少公司在被判退市后照旧启动重整运作。以*ST当代为例，今年5月，公司被申请预重整与重整，由于此前曾进行过包含1元拍卖不良影视资产包、受赠相关股权、收到实控人100%控股公司捐赠金额等，这家公司也被视为资本运作最频繁的代表。

也有部分公司退市与重整交错而行。今年3月，退市中天控股子公司江苏泓海收到《破产重整申请书》，申请人江阴建工集团有限公司以江苏泓海不能清偿到期债务，且突出缺少清偿能力，但仍具有重整价值为由提出对江苏泓海进行破产重整。今年的股票行情怎么样

更多的案例還是破产重整的失利导致告辞资本销售市场。去年12月，*ST腾邦（现为“腾邦退”）收到深圳中院下发的《民事裁定书》，被裁定不予受理公司的破产重整申请，关键原因在于公司无法取得中国证监会出具的无异议函，且已超过预重整期限。此前，*ST猛狮(002684)、*ST华讯(00833)的破产重整申请，也隐藏被法院不予受理的情况。

“如果带着不该有的硬伤推进重整，就会举步维艰。”郭园说，以取得无异议函为例，一方面需要拟进入重整的上市公司控股股东、实控人及其关联方有无违规事项，包含资金占用或违规担保等行为，另一方面也要求体现中小投资者保卫、尽力减少不确定性因素等。”

周茂华认为，重整与退市之间关系的多变，根本原因還是销售市场生态的变化。“近年来，触及退市的指标趋向多元化、科学化，多渠道、常态化退市机制加快形成，破产重整不再是上市公司重生的灵丹妙药。而且个别案例中，部分企业及股东为了重整而重整，部分案例乃至沦为大股东或重整投资人的套利工具，这与破产重整制度的初衷是违反的。”今年的股票行情怎么样

也有业内人士不认可重整与退市之间存有必定关联。苏培科对记者表达，“不少公司即便在退市边缘，也会进行破产重整运作。假如通过了，可以轻装上阵，可能进入良性进展；假如没有通过，可能率会最终倒下。从某种意义上说，退市只是销售市场交易行为，启动重整表明，这些公司仍在积极努力复原企业循环。”